Первичный рынок акций |
|
Введение 1. Первичное публичное размещение акций на фондовом рынке: сущность, объекты, субъекты 2. Факторы и условия выхода эмитентов на рынок акций 3. Особенности механизма первичного размещения акций в России и за рубе-жом Введение В ходе реформирования российской экономики и создания открытых акционерных обществ в нашей стране сформировалась практика проведения первичного публичного размещения акций - IPO, которое не только обеспе-чивает для компаний-эмитентов привлечение финансовых ресурсов, но и принципиально изменяет их статус, делая их последующее функционирование предметом мониторинга и влияния со стороны участников финансового рынка. Важной отличительной чертой IPO в России стало его проведение по современным мировым критериям и правилам с соблюдением требований жесткой финансовой отчетности, обеспечивающей прозрачность деятельности компаний, а также - ориентация компаний на широкое привлечение свободных денежных средств населения и его вовлечения таким способом в интересы бизнеса в качестве инвесторов. Конкретные условия нашей страны накладывают на процессы IPO свой отпечаток, придавая ему характер нового для российской экономики явления. Динамичный рост российской экономики в последние годы обеспечи-вает столь же динамичный общий рост доходов населения и в особенности тех социальных групп, которые активно участвуют в хозяйственной жизни. Существует также ряд других особенностей IPO в России, которые еще не получили достаточного освещения. Новизна, и недостаточная проработанность ряда вопросов, связанных с появлением IPO в России, а также социальная важность процесса, в связи с участием населения страны, обусловили потребность и актуальность иссле-дования этого вида финансирования. Необходимость рассмотрения вопросов ценообразования при проведении IPO в России и предопределили выбор темы работы. 1. Первичное публичное размещение акций на фондовом рынке: сущ-ность, объекты, субъекты «Initial Public Offering» (IPO) - при дословном переводе, это публичное предложение ценных бумаг. Термин IPO, изначально разработанный и применяемый в США, в Ев-ропе утратил свое оригинальное значение, понимаемое как процедура выпуска долевых ценных бумаг в первый раз распространяемых среди неограниченного круга инвесторов. На Лондонской фондовой бирже (LSE) аббревиатурой IPO стали называть любое размещение акций, впервые предлагаемых на LSE. В классическом понимании, IPO (от англ. initial public offering) - это пер-вичное размещение компанией акций на фондовой бирже, где они становятся доступными широкому кругу инвесторов и превращаются в инструмент биржевой игры. Благодаря IPO компания меняет свой статус с «частной» на «публичную». Чтобы получить листинг на бирже, компании должны соответствовать целому ряду требований биржи и регулятора: иметь отстроенную систему кор-поративного управления, пон ятную инвесторам структуру активов и де-нежных потоков, а также раскрывать все существенные факты своей дея-тельности. Чем выше «эшелон» (на российских биржах существуют котировальные списки А1, А2 и Б), тем серьезнее предъявляемые требования. Помимо выру-ченных от продажи акций средств, публичный статус дает компании множество других преимуществ: повышается ее деловая репутация и известность на рынке, появляется возможность привлекать кредиты и размещать облигации под более низкие проценты и т. д. В России понятие IPO имеет более широкое значение, чем на Западе, и в него часто включают не только первичные, но и вообще всякие размещения акций на бирже, например: • SPO (secondary public offering) - публичную продажу крупного пакета акций действующих акционеров; • private offering - частное размещение среди узкого круга отобранных инвесторов с последующим получением листинга на бирже; • follow-on - размещение дополнительного выпуска акций. IPO представляет собой сложный комплекс организационных, юридиче-ских и финансовых процедур, в котором кроме самой компании и потенциаль-ных инвесторов задействованы множество посредников. Цели основных участников IPO не всегда совпадают, каждый из них в процессе подготовки и проведения IPO сталкивается со своими проблемами и решает свои задачи, тем не менее, все они заинтересованы друг в друге, заинтересованы в том, чтобы IPO состоялось. Поэтому весь комплекс проблем IPO должен рассматриваться с разных точек зрения - компании-эмитента, инвесторов, посредников. В России понятие «IPO» трактуется более широко и к нему причисляют вторичное размещение на рынке значительного пакета акций через механизм публичного размещения: • размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополни-тельного выпуска акций на открытом рынке - вторичное публичное размещение («Followon»); • публичная продажа крупного пакета действующих акционеров - («Secondary public offering»); • прямые публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напря-мую первичным инвесторам, минуя организованный рынок - («Direct public offering»). В терминах российского права термин IPO не фигурирует, однако, зако-нодательно закреплен его аналог - «Публичное размещение ценных бумаг» - «размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг». Таким образом, определение данного понятия в отношении рынка акций: IPO - это процесс публичного предложения обыкновенных или привилегированных акций эмитентом на открытом биржевом рынке или внебиржевом рынке, путем расширения круга собственников, с целью привлечения дополнительных инвестиций в акционерный капитал компании. Размещение акций на рынке ценных бумаг является одним из самых эф-фективных способов профинансировать компанию. Получить деньги таким способом намного выгоднее, чем, например, взять банковский кредит или вы-пустить облигации. Вместе с тем жизнь компании, которая решило "выйти на IPO", может существенно усложниться. Руководителям всех ее подразделений придется проделать огромную работу. Поэтому, прежде чем принять такое от-ветственное решение, финансовые специалисты должны четко представлять, что ожидает фирму в ходе IPO и после того, как компания получит капитал от размещения акций. Главные цели компании в IPO - привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объеме, создание и поддержание статуса публичной компании. Немаловажным моментом является минимизация издержек на подготовку и проведение IPO. Главная цель потенциального инвестора - получение максимального до-хода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO - как финансовых, так и юридических. Публичность IPO предполагает, что для успешной продажи акций компания должна "раскрыться", т.е. дать возможность всем потенциальным инвесторам ознакомиться со своей внутренней структурой, финансовым положением, перспективными направлениями развития бизнеса и т.д. При проведении IPO не всегда используются акции. Многие компании, выходя на международные финансовые рынки, пред-почитают использовать выпуск депозитарных расписок, количество которых пропорционально количеству акций (например, 1 акция равна 50 депозитарным распискам). На западе размещение акций на фондовой бирже уже давно является од-ним из основных инструментов финансирования дальнейшего развития компании. Привлечение финансовых средств в ходе IPO позволяет приобрести компании необходимые для расширения активы которые компания не может купить за собственные средства и на приобретения которых считает невыгодным брать кредит. В США и странах Западной Европы IPO получили очень широкое рас-пространение. Многие компании прибегали к IPO как к наиболее эффективно-му способу привлечения дополнительных инвестиций и рыночной оценки бизнеса. IPO открывает путь к более дешевым источникам капитала за счет повышения уровня публичности компании и позволяет снизить стоимость привлеченного финансирования. Так же IPO способствует оптимизации структуры капитала и получению более эффективного доступа к рынкам капитала, в том числе западным, а так же открывает новые возможности для развития бизнеса и консолидации рынка. Для многих отечественных компаний с иностранным капиталом выход на IPO является приоритетным требованием иностранных акционеров, которые стремятся таким образом увеличить прибыль и диверсифицировать риски, связанные с продажей своих акций. В силу различных требований к публичным компаниям, таких как рас-крытие информации об акционерах, прозрачная структура, высокие темпы ро-ста и успешная кредитная история, рассматривать IPO как способ привлечения средств в ближайшие два года могут лишь несколько десятков отечественных компаний из различных отраслей. К ним относятся уже упомянутые предприятия с долей иностранного ка-питала (западные инвесторы изначально вкладывали средства только в быстрорастущий бизнес, где отлаживали процессы в соответствии с западными же требованиями), а также наиболее прогрессивные отечественные компании, преимущественно сырьевые и телекоммуникационные. Остальным потребуется чуть больше времени, чтобы стать публичной компанией. С целью уточнения содержания IPO и на основе рассмотрим объект и предмет IPO, как процесс первичного публичного размещения обыкновенных и привилегированных акций компании на открытом биржевом рынке среди широкого круга инвесторов для финансирования инвестиций компанией-эмитентом. Объектом IPO является предприятие, которое проводит размещение своих ценных бумаг на рынке. Предметом IPO является финансовый инструмент (акции, облигации, и др.) которые размещаются впервые. Для правильного понимания процесса размещения акций возникает необходимость установления соответствия между иностранной терминологией и понятиями, изложенными в российском законодательстве. Для этого разработана схема сопоставления понятий российского законодательства при размещении акций и иностранной терминологии (рис. 1.1), которая поможет глубже изучить экономическое содержание процедуры выпуска и размещения акций. Проводя аналогию с иностранной терминологией размещения акций можно отметить, что в случае с открытой подпиской наиболее близкими терминами будут IPO и Follow-on, а к закрытой подписке более подходят DPO и Private Offering. В результате проведения IPO, Follow-on, DPO и Private Offering доход от эмиссии дополнительных акций получает компания-эмитент, а доход от продажи ранее выпущенных акций основного выпуска будет получен существующими акционерами при проведении SPO. Рис. 1.1. Сопоставление понятий российского законодательства при раз-мещении акций и иностранной терминологии Таким образом, экономическое содержание рассмотренных понятий способствует лучшему пониманию процесса организации и подготовки размещения акций для финансирования инвестиций. Преимущества и недостатки IPO представлены в таблице 1. Таблица 1. Преимущества и недостатки IPO Преимущества Недостатки Лучший доступ к рынкам капитала Дороговизна Акционеры выигрывают в ликвид-ности Длительность процесса Обретение объективной рыночной оценки бизнеса (капитализации) Издержки на поддержку связи с ак-ционерами Рост доверия со стороны потребителей, поставщиков и работников Раскрытая информация доступна конкурентам Давление общественности На основе данной таблицы можно сделать вывод, что IPO обладая пре-имуществами и недостатками позволяет повысить доверие со стороны потребителей к компании, сделать ее более открытой, получить реальную оценку ее стоимости. Конечно, каждая компания имеет свою специфику и свои особенности ведения бизнеса, поэтому для каждого конкретного случая выход на публичный рынок может сулить свои положительные и отрицательные стороны. К тому же каждая компания в разной степени готова для такого выхода. Основными преимуществами и стимулами IPO являются: 1. Доступ к долгосрочному капиталу на выгодных условиях. Частная компания имеет ограниченный доступ к заемному капиталу вследствие своего статуса, отсутствия прозрачности структуры собственности, производственных показателей и других факторов. Как следствие, на некотором этапе развития она начинает испытывать финансовый «голод», что тормозит ее развитие. 2. Улучшение текущего финансового состояния компании. Доход от размещения поступает на баланс компании, увеличивая ее ба-лансовую стоимость. При IPO происходит увеличение собственного капитала предприятия как за счет роста акционерного капитала в результате продажи акций компании, так и за счет добавочного капитала вследствие получения эмиссионного дохода. 3. Улучшение корпоративной культуры и повышение лояльности сотрудников. Внимание, с каким финансовое сообщество и пресса следят за компанией, объявившей о планах IPO, обеспечивает такой компании бесплатную рекламу, что положительным образом сказывается на ее корпоративном имидже. 4. Выгодный выход собственников из бизнеса. Как показывает практика, еще одной немаловажной причиной популяр-ности IPO, особенно в России, является предоставляемая в этом случае соб-ственникам возможность использовать IPO в качестве инструмента для выгодного выхода собственника из бизнеса. Такой выход из бизнеса интересен по ряду причин. Основными недостатками IPO являются: «Прозрачность» компании. К наиболее «чувствительным» областям, на которые компания становится обязанной «проливать свет», относятся: 1) перечень и структура владельцев компании; 2) уровень, размер и объем заработной платы, выплат, компенсаций и вознаграждений руководящего персонала; 3) финансовая информация, характеризующая текущее положение дел в компании. Высокие затраты. Несмотря на то, что выпуск акций не сопровождается появлением долгового бремени для компании, все же осуществление размеще-ния требует определенных расходов, связанных с его организацией. В частно-сти, это затраты на услуги финансового консультанта, биржи, регистратора, андеррайтера, юристов, аудиторов и др., а также на маркетинговую, информационную поддержку. Таким образом, рассмотрев основные достоинства и недостатки IPO, и опираясь на отечественную практику, можно предположить, что достоинства этого источника привлечения капитала превалируют над его недостатками. Другими словами, прежде чем принять решение стать публичной, компания и её акционеры должны всесторонне проанализировать его последствия, учесть все положительные и отрицательные стороны такого шага. В то же время грамотная стратегия использования публичного рынка даст компании неоспоримые преимущества в развитии, позволит реализовать крупные инвестиционные проекты. На основании мирового опыта первичных размещений считается, что компания должна достигнуть необходимых размеров, иметь хорошие перспек-тивы развития в своей отрасли, показывать положительную динамику основ-ных финансовых показателей, при этом прибыльность деятельности вовсе не-обязательна. После краха сектора hi-tech инвесторы во всем мире очень настороженно относятся к предложениям акций компаний информационного и биотехнологического секторов. Российские кандидаты на IPO по большей части относятся к классическим отраслям экономики, однако государство объявило о приоритетном развитии высокотехнологических секторов экономики. 2. Факторы и условия выхода эмитентов на рынок акций В последнее время в России наблюдается рост интереса к теме IPO. С одной стороны, избыточная денежная ликвидность вызывает спрос на новые инструменты инвестирования на рынке капиталов. С другой стороны, многие российские компании уже прошли этап ста-новления, нашли свое место на рынке, и топ менеджеры компаний переосмыс-ливают стратегию развития бизнеса - максимизация капитализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными потоками. Важным моментом в развитии компании становится и нежелание зави-сеть от одного или нескольких стратегических инвесторов, стремление полу-чить независимость в принятии управленческих и финансовых решений. С третьей стороны, собственники многих российских компаний начинают понимать необходимость диверсификации своих инвестиций и готовы поделиться частью своего бизнеса, чтобы иметь возможность приобрести активы в других отраслях экономики или других секторах финансового рынка. Все это создает устойчивые предпосылки для массового выхода крупных и даже средних по размеру российских компаний на первичный рынок капитала. Однако эти предпосылки являются необходимым, но отнюдь не доста-точным условием для принятия решения об IPO. На основании мирового опыта первичных размещений считается, что компания должна достигнуть необходимых размеров, иметь хорошие перспек-тивы развития в своей отрасли, показывать положительную динамику основ-ных финансовых показателей, при этом прибыльность деятельности вовсе не-обязательна. Российские кандидаты на IPO по большей части относятся к классиче-ским отраслям экономики, однако государство объявило о приоритетном развитии высокотехнологических секторов экономики. Первичное размещение, осуществляемое публично неограниченному кругу инвесторов. IPO является инструментом финансирования дальнейшего развития компании с помощью относительно «дешевых» ресурсов финансового рынка за счет повышения уровня публичности компании. Следствием чего становится рост ее стоимости. Однако это не только метод финансирования и привлечения инвестиций для развития бизнеса, но также и способ повышения статуса компании, одновременно, с чем происходит повышение требований к стандартам корпоративного поведения. Кроме того, целью IPO могут стать создание механизма определения рыночной стоимости компании и роста капитализации, обеспечение безопасности бизнеса (защита от недружественного поглощения со стороны конкурентов), ликвидности для акционеров и т. д. Факторами выхода эмитентов на рынок акций представлен следующими целями компании: 1. Придание компании публичного статуса. Как уже говорилось, для проведения IPO компания должна быть готова раскрыть информацию о себе всем потенциальным инвесторам. Если мы обратимся к содержанию проспектов эмиссий акций, которые публикуются западными компаниями при проведении IPO, то наглядно увидим степень открытости информации. Так, в эмиссионных проспектах может быть представлена следующая информация: • предполагаемое использование средств, полученных от размещения ак-ций; • изменения в прибыли компании; • информация обо всех акционерах; • внутренняя структура компании, вплоть до информации о размерах воз-награждения ведущим менеджерам; • перечень основных клиентов и поставщиков; • информация о конкурентах. Придание компании публичности укрепляет ее репутацию. Компании, получившие публичный статус, в дальнейшем могут рассчитывать на благо-приятные условия при кредитовании или заимствовании денег на фондовом рынке. Подготовка и аудит финансовой отчетности Юридическая экспертиза бизнеса Оценка технологического и кадрового потенциала Маркетинговый анализ деятельности Публичный статус компании подразумевает формирование всестороннего объективного представления о компании (due diligence), это необходимое условие успешного проведения IPO. Процедура формирования объективного представления требует усилий прежде всего от самого эмитента. Прежде всего, в качестве необходимых условий публичности имеют в виду прозрачность юридической структуры компании. Для привлечения потенциальных инвесторов необходимо раскрыть и обосновать необходимость и взаимосвязь всех структур, входящих в компанию. Возможно потребуется провести ее реструктуризацию - создать компа-нию с ясными связями и консолидированной отчетностью. Для российских компаний, получивших активы в ходе приватизации или в ходе слияний и поглощений, возможно, требуется провести дополнительную тщательную юридическую проверку на предмет возможности возникновения судебных споров и налоговых претензий. Непременным условием публичности является составление консолидированной финансовой отчетности компании по российским и международным стандартам и ее аудит. Очевидно, компания будет стремиться к удовлетворительным показате-лям доходности, ликвидности, структуры активов и пассивов. В последние годы инвесторы во всем мире более внимательно относятся к активам компании, предлагающей свои акции. Наличие эффективного произ-водства и современных технологий зачастую оценивается выше, чем нематериальные активы и перспективы отрасли. Большое внимание уделяется топ-менеджменту - иногда компании, выходящие на IPO, специально вводят в состав исполнительного руководства менеджеров, уже проводивших успешные IPO. Считается, что важным фактором IPO является наличие у компании перспектив в том секторе экономики, где она действует. Маркетинговый анализ деятельности, проводимый силами самой компа-нии или привлеченными специалистами, может привести к необходимости из-менений продуктового ряда и принятию решений о выводе на рынок новых продуктов или услуг, изменений в структуре поставщиков и потребителей, со-зданию новых подразделений в структуре компании. Какие факторы, определяющие перспективы компании имеют первосте-пенную важность - узнаваемость бренда компании, доля компании на рынке, современные технологии производства, сильная управленческая команда, ясная стратегия развития, высокое качество оперативного управления Кроме того, как это отмечалось в российских деловых изданиях, публичность компании может служить и в качестве защитной меры против претензий государства. Рассматривая ситуацию с "ЮКОСом", некоторые аналитики фондового рынка предположили, что такие меры не были бы предприняты в отношении публичной компании, так как они затронули бы интересы широкого круга акционеров начиная от крупных инвестиционных банков до простых граждан. 2. Привлечение дополнительных инвестиций. В отличие от кредитов и выпуска облигаций привлечение инвестиций с помощью IPO не привязано к определенным срокам. С точки зрения инвестора это более рискованно, поскольку возврат вложенных средств во многом зависит от успешности компании, акции которой он приобрел в результате проведения IPO. Собственникам бизнеса, в случае выбора IPO как средства привлечения инвестиций, нужно решить вопрос: готовы ли они делиться своей прибылью с новыми акционерами. IPO очень часто проводят быстроразвивающиеся компании в тех секторах экономики, где очень высокие риски. Обычное долговое финансирование с помощью облигаций или банков-ских кредитов такие компании мало устраивают из-за наличия слишком высо-ких рисков неполучения прибыли. С другой стороны, работа в рискованных секторах может принести огромные дивиденды. Например, в США в начале 90-х годов наблюдался бум IPO-компаний, работающих в области high-tech. Потом, после ряда банкротств нескольких крупных телекоммуникационных компаний, в этом секторе произошел некото-рый спад. Однако сегодня в нем вновь наблюдается оживление, о чем свиде-тельствуют блестящие результаты IPO, проведенные компанией "Google". В России также имеет место бум IPO-компаний, работающих в сфере высоких технологий (к примеру, IPO проводили такие фирмы, как "Вымпелком", "Росбизнесконсалтинг" и АФК "Система", являющаяся владельцем торговой марки МТС). 3. Получение рыночной оценки компании. Общепризнано, что только рынок способен дать самую объективную оценку бизнесу. Динамика цен на акции компании при проведении IPO служит самым верным индикатором ее успешности. На основе полученных результатов акционеры или менеджеры могут реально оценить стоимость своего бизнеса. На практике часто встречаются ситуации, когда проведение IPO для по-лучения рыночной стоимости предшествовало последующей продаже соб-ственником своего бизнеса. Несмотря на то что мотивы для каждой из сторон сделки, как правило, различны (продавцу важно не продешевить, а покупателю важно купить по наиболее объективной цене), после проведения IPO обе стороны довольно быстро договариваются о цене. В качестве примера можно привести продажу Дмитрием Зиминым, ос-новным акционером ОАО "Вымпелком", своих акций компании "Альфа Групп" за US$27,4 млн. Заключению данной сделки предшествовало публичное размещение ОАО "Вымпелком" своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже. 4. Укрепление брэнда. Проведение IPO весьма благоприятно отражается на брэнде компании. Для успешного размещения ценных бумаг проводятся широкомасштаб-ные рекламные акции. Причем реклама, или "road show", направлена не только на институциональных инвесторов - активных участников фондового рынка, но и на обычных юридических лиц и рядовых граждан. Чем шире будет круг потенциальных покупателей, тем успешнее пройдет размещение. Отметим, что на Западе размещение акций, как правило, - прерогатива относительно молодых компаний, лишь недавно вышедших на рынок и определивших, что для сохранения динамики развития им необходимо становиться публичными. Тогда как привлечение средств за счет эмиссии облигаций чаще всего осуществляют компании, представленные на рынке в течение долгого времени и имеющие достаточно надежные позиции, устоявшуюся структуру капитала, а осуществляемые ими проекты достаточно отчетливо ограничены во времени (пусть даже этот срок весьма велик). В этом случае, покупая облигации, инвестор несет гораздо меньше ры-ночных рисков, зато не получает никакого влияния на управление компанией, а потому не может контролировать вероятность дефолта по ее обязательствам. В случае же приобретения акций он, напротив, получает инструмент, максимально подверженный рыночным рискам, однако при этом инвестор становится совладельцем компании и может (по крайней мере теоретически) оказывать влияние на принимаемые компанией стратегические решения и, как показывает практика, в среднем может рассчитывать на большую отдачу от инвестиций. В России, как правило, все происходит по иному сценарию: сначала компании выпускают на рынок облигации, для того чтобы заработать репутацию и узнаваемость на финансовых рынках, а уже затем размещают свои акции. Большинство российских компаний является «молодыми» компаниями (по западным меркам), однако уже успевшими наработать определенную «историю успеха». Стабильная ситуация на российских финансовых рынках создает благо-приятные условия для их дальнейшего развития. Поэтому потенциал роста российских IPO значителен. Для успешного IPO компания должна изначально удовлетворять ряду требований. В качестве базового можно обозначить наличие у компании консолидированных активов и понятной стратегии развития. Кроме того, в компании должны быть разработаны и успешно внедрены стандарты корпоративного управления и эффективная система операционного управления, которые позволят говорить о прозрачной корпоративной структуре. Компания должна демонстрировать устойчивый рост финансовых показателей, положительное значение EBITDA и наличие отчетности по стандартам МСФО/ГААП. Также важной составляющей успешного IPO является рост компании выше своей отрасли, которая в свою очередь динамично растет и развивается, о чем может косвенно свидетельствовать и то, что конкуренты либо планируют, либо уже провели IPO. В ходе подготовки публичного предложения лид-менеджер организует оценку бизнеса компании, чтобы установить начальный диапазон цены пред-ложения акций. Для российских компаний оценка затруднена тем, что отече-ственный рынок является развивающимся, и это заметно усложняет составле-ние надежных прогнозов по доходу и рискам. Поэтому для оценки компании наряду с методом дисконтирования денежных потоков может использоваться метод сравнения с компаниями-аналогами, действующими как в России, так и за рубежом. Полученная оценка существующего бизнеса может не удовлетворить эмитента, однако ее проведение может выявить узкие места и подсказать воз-можные пути реорганизации компании. Реструктуризация бизнеса и вывод из компании непрофильных активов вполне возможно приведет к финансовому оздоровлению компании и достижению лучших показателей хозяйственной деятельности: объем продаж, затраты на единицу продукции, прибыльность и рентабельность, ликвидность, структура активов и пассивов. Почти все эти показатели могут быть оптимизированы соответствующими организационными мерами. Реструктуризация бизнеса как правило сопровождается изменением организационной структуры компании. Чаще всего управление активами сосредотачивается в управляющей компании, которая и становится инвестиционным ядром, привлекающим на рынке средства инвесторов. От публичной компании, выходящей на рынок, требуется следование определенным нормам деловой этики в отношении с акционерами - «стандар-там наилучшей практики корпоративного управления» (КУ). Эти стандарты компания принимает добровольно, они определяются не столько законодательством, сколько особенностями бизнес-культуры той страны, в которой привлекаются инвестиции. Российское законодательство в области корпоративного управления ограничивается требованиями, предъявляемыми к компании для включения в котировальные листы фондовой биржи (обычно это следующий этап после IPO). С другой стороны, понятие «лучшая практика корпоративного управле-ния» не устанавливает какого-либо исчерпывающего перечня мероприятий. Однако считается, что декларация приверженности руководства компа-нии принципам «лучшей практики» КУ, эффективное функционирование Совета директоров и его взаимодействие с исполнительными органами компании, соблюдение прав акционеров, информационная прозрачность компании - являются необходимыми условиями для выхода на IPO. 3. Особенности механизма первичного публичного размещения акций в России и за рубежом В мировой практике встречается три наиболее распространенных метода проведения IPO: • метод фиксированной цены (открытое предложение) («Universal Offer»); • метод аукциона («Open Offer»); • метод формирования книги заявок. Существуют также «гибридные» методы проведения IPO, при которых для продажи разных траншей акций используются определенные методы: а) аукцион / открытое предложение; б) аукцион / формирование книги заявок; в) формирование книги заявок / открытое предложение. Рассмотрим основные стадии первичного публичного размещения акций в России, который соответствует представленных методам: 1 этап - «подготовительный» - на данном этапе компания анализирует свое текущее финансовое положение, организационную структуру, прогнози-рует пути дальнейшего развития и оценивает возможности по использования данного метода финансирования. За два-три года до начала IPO, компания должна выполнять основные требования, которые предъявляются публичным компаниям: должны соблюдаться требования по раскрытия информации и подготовка финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами; 2 этап - «формирование группы организаторов IPO». Компания выбирает юридическую фирму, аудитора и инвестиционный банк, который будет выступать основным советником эмитента, и осуществлять функции андеррайтера. Члены группы и график IPO, утверждаются на общем собрании, после которого официально начинается процесс IPO; 3 этап - «разработка проспекта эмиссии». Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать макси-мально необходимую информацию о компании для инвесторов. На данном этапе проводят процедуру «Due Diligence», которая представляет собой процедуру тщательного изучения всех аспектов деятельности компании андеррайтерами, аудиторами и их юристами или нанятым независимым юридическим консультантом с целью проверки достоверности сведений не содержат никаких неточностей, двусмысленного толкования, искажений или упущений; 4 этап - «Road Show». В период данного этапа происходит проведение рекламных акций, публичных мероприятий и презентаций, направленных на выявление и фиксирование уровня предложения со стороны потенциальных инвесторов к акциям компании, предлагаемым на публичную продажу. По итогам данного этапа происходит установление коридора цены акций; 5 - этап - «торговля акциями»; 6 - этап - «завершение процедуры». Компания передает акции андеррайтеру, а он переводит полученные деньги на счет компании. Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается так называемый «период молчания». Только по окончании этого периода андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании. Проведение IPO производит оптимизацию структуры компании, переход на более высокий и качественный уровень корпоративного управления и рабо-ты компании в соответствии с принятой стратегией. Это позволяет добиться улучшения и поддержания на высоком уровне качество финансовой отчетности, улучшить репутацию и престижа на рынке, в том числе и способ легитимизации бизнеса. Механизм первичного публичного размещения акций в России позволяет получить новый долгосрочный источник финансирования от внутренних и внешних инвесторов, определить рыночную стоимость компании, произвести котировку акций на бирже и повышение их ликвидности приведет к увеличению капитализации стоимости компании. В основном отечественные компании осуществляют IPO на двух россий-ских биржах - РТС и ММВБ. Однако в ближайшие несколько лет эти фирмы планируют выйти и на западные фондовые рынки. По мнению некоторых специалистов, во многом это объясняется тем, что на российских фондовых биржах используется мало финансовых инструментов, что негативно сказывается на активности торгов с акциями. При выборе биржи в первую очередь следует учитывать, какие страны являются основными потребителями продукции компании. Однако мало кто из потенциальных эмитентов рассматривает западные биржи в качестве площадки для своего первого размещения. Это объясняется более высокими издержками на IPO на Западе - как денежными, так и в области раскрытия информации. Однако, по мнению аналитиков, выгоды от работы на западных рынках существенно превышают издержки. Западный фондовый рынок значительно стабильнее российского, на нем ниже вероятность спекуляций и больше воз-можностей привлечь крупный объем финансирования. В качестве потенциальных западных площадок для отечественных ком-паний сейчас можно рассматривать AIM и NASDAQ - подразделения LSE и NYSE соответственно. И та и другая биржи уже торгуют акциями российских предприятий с западным капиталом (Golden Telecom, Peter Hambro Mining, Trans-Siberian Gold) и заинтересованы в дальнейшем сотрудничестве. В зависимости от целей и предпосылок размещения компании выбирают различные механизмы IPO - выпуск ADR, размещение в России и на западных биржах, однако основными критериями при выборе площадки и механизма для размещения остаются: • цена размещения/потенциал роста котировок; • целевая группа инвесторов (российские/иностранные, - стратегиче-ские/институциональные/спекулятивные/фонды и т. д.); • размеры компании; • активность торгов/ликвидность акций; • требования по раскрытию информации в ходе и после размещения и уровень ответственности менеджмента за организацию данного процесса; • сроки реализации проекта; • затраты, связанные с тем или иным механизмом размещения; • традиционные рынки, на которых котируются компании отрасли; • имиджевые эффекты. Так же характерно, что листинг на той или иной бирже не означает при-влечения только определенной группы инвесторов. Например, листинг на рос-сийских биржах при условии соблюдения международных стандартов раскры-тия информации и финансовой отчетности предполагает участие как россий-ских, так и международных инвесторов. Основными партнерами компании при подготовке к IPO и непосред-ственно в процессе размещения на бирже являются банк-андеррайтер (лид-менеджер, обычно он выступает в роли координатора всего проекта, от которого зависит, удастся ли компании выйти на рынок на подъеме, структура будущих владельцев акций компании и, следовательно, стабильность будущих торгов), юридическая компания, аудиторская фирма и PR-агентство. К выбору этих партнеров нужно подходить особенно внимательно. В качестве андеррайтера лучше привлекать компанию, которая обладает большой клиентской базой и известна на рынке, где будет происходить разме-щение. Для нас основными критериями выбора банка-андеррайтера были стои-мость, в которую он оценивал компанию, объем эмиссии, предлагаемая струк-тура, место и сроки размещения, а также вознаграждение, которое банк требо-вал за свои услуги. Функции организатора размещения столь многогранны, что зачастую он не может справиться с ними в одиночку. Поэтому функции распределяются среди нескольких инвестиционных банков, образующих своеобразный синди-кат с определенными зонами ответственности. Главный в синдикате - лид-менеджер размещения - инвестиционный банк, который курирует весь процесс IPO, привлекает для расширения круга инвесторов соорганизаторов, задача которых заключается в обеспечении ин-формацией своих клиентов - потенциальных инвесторов, сборе заявок на ак-ции, поддержании интереса к акциям на вторичном рынке. Кроме того, может быть сформирована группа дилеров для более эффективного распространения акций. Формирование синдиката андеррайтеров сопровождается подписанием ряда договоров - соглашениями с андеррайтерами и дилерами. Ключевой мо-мент - соглашение об андеррайтинге, который эмитент заключает с лид мене-джером, и который определяет способ размещения акций при IPO. Выход компании на рынок является законодательно регулируемым про-цессом. Необходимо выполнить ряд условий и подготовить целый ряд необходимых документов, требуемых органами, регулирующими деятельность рынка ценных бумаг, организатором торгов, а в некоторых случаях и саморегулируемыми организациями. Подготовка документов - сложный юридический процесс, в котором принимают участие как сама компания, так и лид-менеджер. Зачастую в юридическом сопровождении IPO участвует специально приглашенная юридическая фирма. Наиболее важными этапами юридического сопровождения процесса окончательной подготовки к IPO являются выработка схемы размещения и составление проспекта эмиссии. Российское законодательство значительно усложняет процесс первичного размещения, поэтому лид-менеджер может предложить эмитенту и инвесторам такие схемы размещения, которые позволяют оптимизировать процедуры, связанные с наличием некоторых неудобных законодательных ограничений, например, преимущественное право существующих акционеров на получение акций в рамках новой эмиссии, определение цены акций, регистрация отчета. Очевидно, что подобная оптимизация должна быть тщательно юридиче-ски выверена. При IPO за рубежом роль юридических консультантов для рос-сийских компаний еще более важна. Например, в США необходимо регистрировать выпуск в соответствии с законом о ценных бумагах того штата, где компания намеревается проводить операции со своими бумагами, и различие в нюансах законодательства могут быть существенными. Поскольку лид менеджеры зачастую используют сложные схемы пер-вичного размещения, процесс перехода прав собственности к новым акционе-рам и денежных средств от инвесторов к компании может состоять из множе-ства этапов, каждый из которых должен быть юридически чистым. Поэтому экспертиза сделок, заключаемых при IPO, является важным условием успешной подготовки компании к выходу на рынок, определенной гарантией для инвесторов и эмитента. При завершении IPO юридические консультанты как со стороны эмитен-та, так и со стороны андеррайтера готовят заключения, конкретизирующие процедуру перехода прав собственности, а независимый бухгалтер дает заклю-чение, что все сделки проведены корректно с финансовой точки зрения. Сегодня на пути компаний, готовящихся к проведению IPO на внутрен-них торговых площадках, встает множество препятствий. Препятствия эти обусловлены неразвитостью российского законодательства о РЦБ, слабостью инфраструктуры и прочими рисковыми факторами. Поэтому многие российские компании-эмитенты стремятся проводить первичные размещения акций на западных площадках. Существуют объективные причины, по которым проведение IPO на Лондонской и Нью-Йоркской биржах для ряда российских компаний было бы целесообразнее. Перечислим их. 1) Выбор места размещения IPO - за рубежом или в России - в боль-шинстве случаев зависит от объема привлечения средств. Когда речь идет о таких гигантах, как МТС, «Мечел», «АФК-система», то сложно предположить, что российский фондовый рынок на данный момент в состоянии «переварить» сделки такого масштаба. На протяжении еще нескольких лет инвесторов на российском рынке бу-дет объективно не хватать для первичных размещений уровня $1 млрд. Сегодня ситуация такова: если компания надеется выручить более ста миллионов долларов, то она должна размещать акции за рубежом. В ближайшие несколько лет размещения акций на сумму более чем $500 млн будут преимущественно происходить на зарубежных рынках по причине ограниченной емкости российского рынка. В то же время для компаний, способных привлечь посредством IPO до $100 млн, весьма существенными становятся затраты, связанные с поддержанием листинга на ведущих мировых биржах: это сотни тысяч долларов в год. На ММВБ или РТС эти затраты несравнимо ниже. 2) В целом емкость российского рынка первичных размещений на сего-дняшний день оценивается ФСФР не менее чем в $1 млрд. Для того чтобы ак-тивизировать выход этих денег на рынок, ФСФР сформировала предложения по упрощению процедуры первичного размещения. В первую очередь, эта инициатива ориентирована на средние компании, объем размещений которых колеблется в пределах от $20 до $100 млн. Нет сомнения, что политика регулятора финансовых рынков будет способствовать увеличению числа IPO российских компаний на внутренних торговых площадках. 3) Нельзя не отметить имиджевую составляющую размещений на LSE или NYSE. Для некоторых компаний это - своеобразный рекламный ход, позволяющий повысить узнаваемость компании за рубежом, а заодно придать ей больший вес в России. Наряду с указанными причинами следует учитывать также влияние фак-тора субъективных представлений эмитентов о недооцененности российского рынка. Акционеры полагают, что вывод компании на зарубежные рынки позво-лит получить более «справедливую» цену за акции. В какой-то мере это обу-словлено тем, что инвесторы готовы покупать акции, изначально предложен-ные на LSE, несколько дороже из-за более «качественной» подготовки IPO. Однако если вышеупомянутые причины (в том числе размер эмиссии и престижность западного рынка) в кратко- и среднесрочной перспективе объективно не зависят ни от регулятора, ни от эмитента, то существует ряд факторов, негативного влияния которых можно избежать. Перечислим эти факторы. 1) Так, «качество» европейских и американских IPO во многом гаранти-руется законодательством. На данный момент требования к раскрытию информации, прописанные в российском законодательстве, не гарантируют инвесторам понимания всех рисков, связанных с компанией, т. к. не требуют раскрытия реальных собственников или структуры активов. 2) Кроме этого, правило «45 дней», по истечении которых инвесторы в итоге приобретают бумаги, которые нельзя продать в течение полутора меся-цев, также не прибавляет привлекательности российским IPO. В такой ситуации инициатива ФСФР об отмене правила «45 дней» выглядит логичной и своевременной. Несмотря на то что сроки одобрения данного решения могут затянуться, его принятие станет положительным сигналом для российского рынка IPO. 3) Устранение этого, а также некоторых других «узких мест» в законода-тельстве не решит объективных проблем российского фондового рынка, однако может сделать российское IPO более удобным для эмитентов и интересным для инвесторов. Необходимо создать качественную коммуникационную среду, объединяющую участников процесса IPO и инвестиционное сообщество: Тесное взаимодействие, профессиональное общение эмитентов и инве-сторов с регуляторами и специалистами торговых площадок будет способствовать устранению объективных и субъективных проблем российского фондового рынка, которые тормозят приход отечественных эмитентов на российские фондовые биржи, и оздоровит деловой климат на финансовых рынках в целом. Продуктивны будут профессиональные конференции, на которых участ-ники процесса IPO, осуществившие IPO, могут пообщаться с эмитентами, пла-нирующими провести первичное размещение акций, с экспертами торговых площадок (РТС, NYSE, LSE, Deutsche Boerse, NASDAQ), представителями ре-гулирующих организаций (ЦБ РФ, ФСФР России, SEC) и профильных мини-стерств (МНС РФ, МЭРТ РФ, Минфин РФ). В России крупнейшим профессио-нальным форумом, посвященным проблемам IPO, является Всероссийский IPO Конгресс. Платформой для такой профессиональной коммуникации в ближайшее время может стать также информационно-аналитический интернет-портал www.ipocongress.ru. Для инвесторов ресурс - это источник данных о ключевых показателях и результатах деятельности эмитентов, дающих возможность объективно оценить инвестиционную привлекательность компаний. На портале аккумулируется новостная, аналитическая, справочная информация, необходимая для проведения успешного IPO и оценки завершенных сделок. Нужно стимулировать IPO на внутреннем рынке, поскольку массовый вывод free float за рубеж снижает привлекательность отечественного РЦБ для долгосрочных инвесторов. Однако прежде чем российские эмитенты придут на внутренний рынок, предстоит создать им благоприятные условия для размещения на российском рынке ценных бумаг. По мере того как условия работы на российском рынке будут приближены к западным стандартам, на него будет приходить все боль-ше западных инвесторов - они почувствуют, что российская биржевая игра «стоит свеч». Таким образом, на основе рассмотренных данных можно сделать вывод, что проведение первичного размещения акций для компании является серьез-ным этапом, который позволяет выйти на новый уровень развития с целью привлечения значительного объема финансовых ресурсов с целью реализации различных инвестиционных проектов. |
| « Пред. | След. » |
|---|
